Wann sind Trading-Systeme wirklich robust? (Teil 4)
LTCM als Fallbeispiel
Um die von Nassim Nicholas Taleb formulierte Kritik an den Top-Down-Trader zu verstehen bietet sich ein bekanntes Beispiel aus der Geschichte der Finanzindustrie an: der Fall des US-Amerikanischen Hedgefonds Long-Term Capital Management (LTCM). Der Fonds wurde 1994 vom früheren Vize-Chef von Salomon Brothers, John Meriwether gegründet. Er war ein Anhänger der Theorie des „effizienten Marktes“. Meriwether hatte die Idee, kleinste Unstimmigkeiten in den Preisen aufzuspüren und darauf zu setzen, dass die Märkte diese mit der Zeit ausgleichen würden. Er heuerte zu diesem Zweck eine ganze Reihe von Akademikern aus Harvard und MIT an, die mit einem Doktortitel ausgestattet waren. Unter den Direktoren waren auch Myron S. Scholes und Robert Carhart Merton, denen 1997 der Nobel-Preis für Wirtschaftswissenschaften verliehen wurde.
Fixed-Income Arbitrage
Der Fonds betrieb im wesentlichen Fixed-Income Arbitrage. Zum Beispiel setzte er darauf, dass bei der Einführung der Europäischen Währungsunion ein einheitlicher Zinssatz im Euroraum entstehen würde. Man investierte also in italienische Staatsanleihen, weil deren hohen Zinssätze bei der Einführung des Euro fallen würden. Deutsche Staatsanleihen wurden dagegen leerverkauft, weil davon auszugehen war, dass deren Kurse sinken mussten.
Extrem hoher Hebel
Um aus diesen Preisdifferenzen Gewinne erwirtschaften zu können, nahm der Fonds außergewöhnlich hohe Kredite auf. Mit einem Eigenkapital von lediglich 2,2 Milliarden Dollar wurden Derivate-Konstruktionen gebildet, die ein Nominalvolumen von 1,25 Billionen Dollar hatten. Nach anfänglichen Erfolgen wendete sich im Sommer 1998 schließlich das Blatt. Die Asien-Krise sprang auf Russland über, das den Rubel abwertete. Die starken Kapitalabflüsse aus Russland wurden verstärkt in sichere US-Treasury Bonds geparkt. Entgegen der Annahme von LTCM wurde das Kapital auch in die sicheren deutschen Staatsanleihen investiert. Italienische Bonds wurden verkauft. Die Kurse der Staatsanleihen von weiteren Schwellenländer kollabierten und die Liquidität in vielen Finanzmärkten versiegte.
Ein exogener Schock verändert alles
Es wurde immer klarer, dass die Mathematiker der LTCM sich zu sehr auf ihre vergangenheitsbezogenen Modelle verlassen hatten. Dass es exogene Schocks geben konnte wie die Asien und Russlandkrise, die zu einem Austrocknen der Liquidität führen können, hatten sie bei ihren Berechnungen nicht berücksichtigt.
LTCM verursacht ein Finanzbeben
LTCM erlitt massive Verluste, weil sie auf eine Verringerung des Spreads spekuliert hatte. Aber das Gegenteil geschah. Der Fonds sah sich gezwungen, einen Großteil seiner Papiere zu Niedrigstpreisen zu verkaufen. Der extrem hohe Hebel wurde ihm schließlich zum Verhängnis. Das Eigenkapital reichte längst nicht aus, um die eingegangenen Positionen glattzustellen. Die Verluste waren so hoch, dass eine Kettenreaktion an den Finanzmärkten zu befürchten war. Eine Gruppe von hochrangigen Bankern einigten sich schließlich auf ein 3,6 Milliarden schweres Rettungspaket, da LTCM sonst einige ihrer Banken mit in die Tiefe gerissen hätten.
Die Falle der Logiker
LTCM ist gewiss ein extremes Beispiel für das, was man „die Logiker-Falle“ nennt. Der ganze Investment-Prozess wurde von oben herab (Top-down) geplant und durchgeführt. Man beruft sich auf „wissenschaftliche Modelle“, die quasi unfehlbar scheinen. Aber es ist ein Lehrstück über das, was passieren kann, wenn man sich ausschließlich auf seine mathematischen Modelle verlässt, die auf Statistiken der Vergangenheit basieren. Der Glaube an den Wert dieser Modelle ist bei vielen Top-Down-Tradern nach wie vor weit verbreitet. Aus Nassim Talebs Sicht sind sie gerade deshalb als „fragil“ einzustufen.
